港交所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、香港中国金融协会首席经济学家、中国中小银行发展论坛首席经济学家巴曙松博士演讲

　　非常高兴今天参加京港金融服务合作的专题活动，实际上这是我第三次到香港工作，第一次我在中银香港做风险管理，第二次借调到中联办，在经济部担任副部长，主要联系金融口与北京的沟通，这一次是第三次，所以谈到京港合作我主要工作就是在北京和香港，今天也非常高兴谈一点自己的体会。    

   先用数字来说明一下京港合作的重要性，在香港上市的总部在北京的企业183家，排在第一位的是广东203家，但是北京的块头大，全国性的公司多，所以北京的公司它的市值占整个香港市值的27%，是第一位的。同时，大家很关心筹资的情况。去年香港市场是全球IPO的第一名，今年也是，今年前9个月75家新上市公司筹资1343亿，内地企业上市1282亿，占95%以上。所以联系非常的紧密。今天非常高兴来参加会议。

   我们探讨京港合作，要把它放到中国的金融市场开放的大背景下来看。不同的阶段可能有不同的着力点。我们大致做一个梳理。中国的资本市场开放不是说完全取代，而是说原来的开放形式继续保存，然后不断有新的内容来突破。

   从90年代中国的资本市场开放，刚才学东行长中国做了专业的概念梳理。这个是我们国内企业到海外市场拿钱，通过这种形式来资本市场开放，在这个时候双方的合作主要是像胡总这样优秀的投行把北京企业护航到香港资本市场，这么多年通过香港一共筹集了大数5万亿港币。近年来重要的趋势，香港市场前十名的投行，做IPO的，五年前、十年前，基本上很少见到中资投行。今年前9个月前十大里面有六七家都是中资的投行。所以这个功能还在，而且是非常重要的一个功能。

   第二个阶段，中国的资本自身获得了快速发展，股权分置改革，建平局长是亲身参与者，导致我们总市值大幅扩张，我们采取的主要是QFII、QDII形式，这个形式现在还在用，也是联系在岸离岸市场很重要的纽带。第三个就是人民币国际化。人民币国际化，把人民币从贸易结算进一步延伸到投资，从二级市场延伸到一级市场，口开的更大，也带来了很多新的业务机会。前面有专家提到香港的离岸市场人民币的一些看法，我有点不同意见。全球离岸市场最发达的比如说伦敦是最大的美元离岸市场，这个市场上主要的用户，主要的筹集资金是美资企业。在岸和离岸市场之间应该建立基于中长期战略设想的安排，自贸区也好，现代服务对外开放的试点也好，非常重要的一点，利用试点，在岸和离岸之间联系起来。刚才学东局长讲了一体化的账户等等试点，我听下来，其实就是利用这些试点，把离岸的资金和在岸资金做对接。而且我也不认为香港市场区区六千亿的人民币，去年底国内银行体系的存款总额140万亿，北京市银行的存款13万亿，香港一个市场是海外最大的人民币离岸市场区区六千亿，如果区区六千亿的离岸市场就能撼动上百万亿的市场，一定是一个地方的机制出了问题。而且10月开始，人民币加入SDR之后，离岸市场成为不熟悉中国本土交易规则大的金融机构、国际央行很重要的配置资产的平台。因为离岸市场种种收紧原因，人民币规模越来越少。经常碰到一些敏感的时点，隔夜拆借利率拉到百分之十几、二十几，这是对人民币国际影响力不是加分项，对追求稳健配置的机构来说，一个货币的利率出现这么大幅的波动，是值得反思的。中长期看还是要在香港市场维持有深度的人民币市场。现在这个规模太小。大陆的在岸市场140万亿，每年还还百分之十几、二十几的增长。香港市场每个10%的存款基础能有多大影响？那是14万亿，那个市场是完全市场化的，没有受到干预的。所以这个市场形成的汇率和利率，可以供在岸市场的人民币下一步的国际化资本市场开放做一个参照，不至于造成很大冲击，但是可以形成国际市场对人民币的看法。

   去年811到现在，离岸市场的汇率发挥了非常重要的市场风向标的作用。而且成为央行引导市场信心走势很重要的指标。前一阶段，美元大幅走强，率先贬值的是香港离岸人民币汇率。市场作出了反应，央行在国内市场顺应外汇市场的供求关系，跟进。如果是出现了明显偏离，央行在香港市场做一个干预，市场规模不大，能传递非常清晰的信号。所以我觉得人民币国际化，提刚才这个问题，在岸和离岸市场的互动还要加强。香港市场规模不断在缩减，对于人民币的国际化是个减分项。

   现在到一个新的发展阶段，即将开通的深港通。刚才说11月多少号，今天是3号，也就剩下两周时间，大家猜，不会错太多，而且基本上周一比较好，周末加两天班做一些技术演练，这样能够选择的时间点就很少了。当然以监管部门的批准为准。这个是什么新的发展阶段呢？和沪港通不同，深港通有一系列新的制度突破。比如取消了限额，现在大家担心人民币贬值压力的时候，一个对外投资渠道取消了限额，这表明了决策层对深港通，特别是沪港通平稳运行两年的信任和肯定，再一个对这种独特开放模式的肯定。国内投资者投资到海外市场，海外投资者投资内地市场，建立了联系，像一个封闭透明的廊桥，现在从北京买了香港的一只股票，流出了，这个钱并没有真正流出，卖出之后原路返回。伦敦一个投资者通过香港交易所买了深交所或者上交所的一只股票，卖出后也原路返回。所以它是可控的开放。同时又把三个交易所取消了联通交易的限额和额度，三个交易所连成一个市场，70多万亿的市值、数亿的投资者，原来分割的交易所对于国际一流的上市公司、优秀的公司不一定有很强的谈判力，但是连起来之后，可以设想一下把沪港通、深港通从二级市场延伸到一级市场，也就是说你在香港IPO的时候可以同时向深交所、上交所的客户发新股，可以想像这样一个平台将是全世界对一流投资者具有巨大吸引力的上市平台，也就为国内投资者提供了很多优质资产的选择机会。所以说我们谈京港合作，要把它放到中国内地资本市场开放的大背景来梳理。

   刚才说主体是北京是内地，我们找合作机会，要放在中国统一的金融开放的大背景。第二个本位，我们看香港交易所在做什么、将做什么。（图）这是未来五年、十年的发展规划。

   过去三十年香港是怎么变成国际金融中心的？主要做了一件事情。国内的上市公司需要筹集资本金，国际投资者想进入中国市场，又没有那么大勇气和胆量直接向国内投资。红色代表中国内地、蓝色代表国际市场，这两个在香港匹配，过去多年香港金融市场就做了这么一件事情。把香港从原来一个区域性的金融中心，一跃而成国际金融中心。大家可能会争议，香港其他的功能会受到质疑。但实际上金融中心的功能一直在强化，从来没有减弱过。我看了香港不同地区的房租的波动，购物中心的地位在减弱，铜锣湾的房租在下降，中环的租金一直在上涨，没有调整过，还在往九龙发展，所以金融中心的功能一直在减化。这样一个匹配就完成了区域金融中心向国际金融中心的转型。

   现在沪港通、深港通启动之后，我作为独立的研究人员给大家一个建议，大家现在面临一个上市的交易所的选择。不是说所有公司都一定适合在交易所上市，要看不同的行业、不同的交易所对不同行业的估值，它的融资再融资，资金使用的便利程度，以及你的主要战略，公司本身发展阶段是否匹配。很多人说香港估值低。一般意义上是对的，分行业是错的。比如说如果细分行业，很多传统行业，金融、地产估值低，恒生指数里这两个行业出奇的高占比。但是很多新兴行业，健康医疗、互联网的估值比国内还要高。再比如说对IPO来说，你想自己拿到多少钱。国内为了不让投资者在IPO的炒的太高，在IPO的时候定了一个限额，20几倍。在国际投资市场没有这样的限制，只要有投资者愿意认，这是市场的事情。真正作为发行人来说，你拿的钱一定比国内拿的少。所以要分行业、分币种、分发展阶段做选择。

   现在我们面临的发展机会是什么？现在越来越有一个增长需求，中国国内的流动性想出去配置，而国际的产品也想找到新的买家。这就是香港的另外一个增长空间。国际的流动性流到香港，我们要把国内好产品拉到香港来，这是另外一个新功能。这样做下来，道理很简单，继续为国内企业从国际市场拿钱做匹配，同时利用我们自己的渠道把国内的流动性引到香港来做国际化配置。香港这个时候能做的事情就是要把国际各个类别的产品摆在香港市场，做成一个超级购物中心，国内投资者不用晚上熬夜看美盘、伦敦盘，直接在香港用自己熟悉的交易规则，在北京证监局的监管保护下，按照原有交易习惯一样交易。这就是香港市场在做的事情。

   从现在股票沪港通运作两年很平稳，深港通即将启动，二级市场就通完了。下一步还可以做什么？为什么不可以通到一级市场呢？没有法律障碍。如果迈出这一步，在这个平台发行，将同时面向数亿投资者群体，面向70多万亿市值的大平台，这对国际优质投资者的吸引力是巨大的。第二个定期和货币产品或者说债券市场。刚才周行长讲了几个实例到海外发债。随着SDR进入到各国央行之后，主要配的还是固定收益。但是相当一部分投资者特别是做人民币固定收益的投资者他想进来，但是又没有大到在北京开一个办公室，请律师、请投资经理、请姚所长这样的大牌当首席经济学家，他还是愿意坐在卢森堡、坐在纽约就能卖到中国的资产，这时候香港有它的作用。香港按照国际惯例建立一个交易平台，接入国内的银行间市场和交易所市场，它就不用做大的交易习惯改变，这时候国际和北京怎么利用这个平台也是很重要的。再就是大宗商品，国际和国内的大宗商品各有利弊，各有优劣。国际大宗商品市场，伦敦金属交易所，是通过空间市场、贸易市场、再到期货，是正三角形。伦敦金属交易所，我认为它的价格指数是一个典型的有很强中国色彩的价格指数。看起来在伦敦，也不是港交所控股的，它的交易来源里面相当一部分来自于内地，多少我们不知道。因为可能通过纽约交易商下单，也可能通过香港，也可能通过日本，那怎么办？我们通过一个简单办法，看看国内放长假的时候，交易量降多少。结果降30%。这说明伦敦金属交易所30%的交易量来自中国内地。国内大宗商品是倒三角，每个品种的投机性交易非常活跃，推一个品种世界第一，你问期货市场最赚钱的是交易所。期货公司基本上不怎么挣钱。对现货的服务这部分很少，用一个例子，这个行业有风险管理需求的和在交易所开户的企业的家数，5%上下，所以它对实体经济的服务就是倒三角。如果通过香港做连接，把国内流动性引一部分到海外改善它的流动性，把国际服务实体经济的平台引入到国内来就是双赢。北京有十几家各种交易中心、交易平台，如果把其中一部分和香港市场合作，应该是有很大发展空间的。

   我们已经有一个功能国内企业从国外拿钱，国内的钱要配置海外市场，这个过程、需求正在崛起，刚刚处于新的起点上，从企业是这样、个人是这样、金融机构也是这样。我先从企业说，今年将是中国企业对国际市场投资规模首次超过外资对中国的投资规模，投资利用香港作为海外管理总部将是成本最低的。香港经管局刚刚出台了税收优惠政策，香港作为海外管理总部是优势的。金融机构，很多金融机构对海外配置资产比重非常低，SD11.3京港会—金融服务合作专题里面人民币货币篮子的占比10.92百分点，10个百分点来自贸易结算的贡献，真正来自人民币计价贡献不到1个百分点，我们金融对外配置比例很低，原来运行这么平稳的沪港通，保险公司的资金配置还不包括在里面，最近保监会倾听市场的声音把它加进去了，即使不包括沪港通、深港通，整个保险公司的资金的国际配置比例也非常低，保监会给他们的限额是15%。我们保险公司的资金对国际配置的占比目前是2.02%，去年年底的数字。我跟很多保险公司老板说，我说2014年你在香港市场投一个回报为零的产品，2016年11月卖出来，那时候汇率6.0%，现在汇率6.78%，你这个收益就已经跑赢所有保险公司的回报了。你配置币种单一、市场单一、资产单一已经成为威胁保险公司回报的很重要因素。第三个，个人。中国老百姓资产主要集中在两个类别：银行储蓄、房地产。存款140万亿，房地产估算口径不一样，上个月一个外资行的估算，老百姓持有房子的市值270万亿。如果按照这个数字的话，北京大概多少？20-30万亿差不多。北京市的房子的市值就能把香港整个股市买下来。270万亿，有10%的财富做海外配置就足够把香港买下来。这个需求将是巨大的。所以京港合作的空间是巨大的。

   谢谢各位！